资产重估与资本市场精读2014-12-179 分钟

见龙在田_2014年12月16日

本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描...

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见龙在田

内容提要

本文首先回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

接下来我们分析了在供应面调整格局下（实际上还包括全球经济的逐步恢复），经济在2013年上半年以来出现了增速下降与盈利回升并存的局面，并认为这一盈利改善的趋势可以持续。

我们回顾了过去一百年美国股票市场与商品市场变化之间的关联，发现商品市场的熊市通常对应着股票市场的牛市，其间的联系应该不完全出于偶然。考虑到商品正在转入熊市的背景和中国经济的现状，这一联系的经验值得借鉴。

最后我们分析了流动性格局的演变，认为去年钱荒的第二波冲击对股票市场形成了显著的抑制，这一抑制力量的消退叠加盈利面的改善推动了今年下半年以来市场的上涨。我们还对可能的风险因素进行了简要讨论。

值得提出的是，2014年下半年以来安信策略分析师对市场的看法与我们的看法之间存在比较尖锐的对立，并在客户中形成许多误解。这反映了维护分析师的独立性与协调团队成员看法之间的矛盾和冲突，我们对此仍然感到十分困惑。

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一、观点回顾 [4](#_Toc407270840)

（一）去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头” [4](#一去年底提出股市接近漫长黑暗隧道尽头)

（二）今年年中认为“牛熊转换时机成熟” [6](#二今年年中认为牛熊转换时机成熟)

（三）为了刺激观点传播提出“三级火箭” [6](#三为了刺激观点传播提出三级火箭)

二、价格逐步企稳 [8](#_Toc407270844)

（一）经济趋势下行 VS 盈利改善 [8](#一经济趋势下行-vs-盈利改善)

（二）供应收缩的影响 [12](#二供应收缩的影响)

（三）未来的供需平衡 [14](#三未来的供需平衡)

三、明年经济有望触底回升 [16](#_Toc407270848)

（一）房地产投资有望回暖 [16](#一房地产投资有望回暖)

（二）财政支出将低位回升 [18](#二财政支出将低位回升)

（三）基本面的综合判断 [19](#三基本面的综合判断)

四、大宗商品和股票市场 [21](#_Toc407270852)

（一）商品熊市和股票牛市高度相关 [21](#一商品熊市和股票牛市高度相关)

（二）商品熊市利于股票市场的两个可能原因 [22](#商品熊市利于股票市场的两个可能原因)

（三）商品熊市利好中国市场 [23](#三商品熊市利好中国市场)

五、流动性 [25](#_Toc407270856)

（一）无风险利率和风险溢价并未下降 [25](#一无风险利率和风险溢价并未下降)

（二）钱荒的冲击波效应 [31](#二钱荒的冲击波效应)

（三）流行解释的问题 [33](#三流行解释的问题)

（四）钱荒冲击市场的两个证据 [33](#四钱荒冲击市场的两个证据)

（五）流动性分析总结 [36](#五流动性分析总结)

六、风险和展望 [37](#_Toc407270862)

（一）风险因素 [37](#一风险因素)

1. <span id="_Toc407270840" class="anchor"></span>观点回顾

这部分内容回顾了过去一年多以来我们对经济和市场的看法及其演变，即在2013年底我们认为市场接近黑暗隧道的尽头，但可能还有最后一跌，到今年6月份认为市场可能面临着熊去牛来的转折，再到8月初进一步提出“三级火箭”的比喻来描述市场驱动力量的未来变化以及其大体节奏。

（一）去年底提出“股市接近漫长黑暗隧道尽头”

2013年11月13号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会，在这次会议上，我提出了一个基本的判断，认为中国的经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。当时我认为“我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。”

在这样一个背景下，去年12月份年度策略会，我们把主题定义为《星星之火》。 “星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见，但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。

（二）今年年中认为“牛熊转换时机成熟”

今年6月我们把策略会的题目定为《盈虚之有时》，基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化。换句话来讲，我们认为市场面临牛熊转换，并且6月份时机已经比较成熟。当时我们还拟了一个对联，叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。

尽管对一些观察者来讲，我们在6月份翻多大家感觉有一些意外和奇怪，但实际上今年6月份翻多是在去年12月份就想好的。

（三）为了刺激观点传播提出“三级火箭”

今年下半年翻多以后，为了刺激观点的传播，8月初我们进一步提出了《三级火箭》的说法，来描述市场的驱动力量及其变化。我们认为一级火箭主要是流动性改善，二级火箭是房地产交易放量或者经济数据转暖，三级火箭是私人投资需求的恢复。

实际上目前我们应该处于二级火箭的区间。

下面我们会对基本面变化和驱动市场力量做一些细致的分析。主要内容包括三个方面：第一是对于实体经济活动的分析；第二是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三是对于流动性状况的分析。最后一部分是关于风险提示。

2. <span id="_Toc407270844" class="anchor"></span>价格逐步企稳

因为供应面的持续调整，供应比需求收缩地更快。2013年以来出现了需求下行和价格盈利上升并存的局面（实际上全球需求的恢复也在其中发挥了明显作用，具体见6月份的报告《盈虚之有时》）。即使未来需求维持在今年下半年的水平，工业品价格的上升、盈利的上升和市场基本面的改善趋势，仍然是可以预期的。

（一）经济趋势下行 VS 盈利改善

我们观察增长情况（图1），从2011年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是整个经济增长率的重心始终在不断下沉，顶部和底部都在不断下移。从同比和环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013-2014年经济所经历的下降和2011-2012年比并没有明显地更加缓和。说明总需求或者经济增长是越来越差的。从道理上来讲，经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。

我们再来看产品价格的情况（图2）。这里的产品价格选取的是工业生产资料价格的环比。从2011年年初到现在，我们很容易看到价格环比有很多短期的脉冲。脉冲产生的原因是经济在短周期中有很多冲击，比如美联储量化宽松和欧债危机。这些冲击通常还会引发存货调整。存货调整和冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。

<table style="width:77%;"> <colgroup> <col style="width: 76%" /> </colgroup> <thead> <tr> <th>图：中国PPI和调整后的PPI环比（%）</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td></td> </tr> <tr> <td><p>数据来源：Wind，安信证券</p> <p>数据说明：调整后的PPI环比是剔除原油波动的影响。</p></td> </tr> </tbody> </table>

但我们感兴趣的焦点不在短周期的经济波动，而是它所表现出来的趋势特征。我们观察每一轮价格波动的底部，可以发现在2012年年底之前，工业品的价格每一轮波动的底部都比前一轮的底部要更深，这个与经济的下降趋势是一致的。但2013年以后情况发生了很大的变化。2013年年中的工业品价格底部比2012年要更高，2014年上半年的工业品价格波动的底部比2013年要更高。

那大家可能会说，今年四季度这一轮工业品价格波动的底部比今年年初要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生扰动因素是石油价格。石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密，但是它对于整个工业品价格会产生较大的影响。

近期由于供应的冲击，石油价格的下跌非常大。但是这一下跌并不表明中国需求出了问题。实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲，我们会享受到油价下跌带来的红利。所以为了衡量总需求和总供应的平衡，我们在技术上使用一定的统计手段剔除油价影响，得到调整后的PPI就是看到的这条红线（图2）。如果我们集中观察这条红线，可以清楚地看到剔除油价影响之后，2013年以来工业品价格处于波动向上的趋势中。今年10月份的底部比前两个底部都要高得多。

<table style="width:77%;"> <colgroup> <col style="width: 76%" /> </colgroup> <thead> <tr> <th>图：上市公司销售净利率（%）</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td></td> </tr> <tr> <td><p>数据来源：Wind，安信证券</p> <p>数据说明：利用整体法计算的单季上市公司销售净利率，净利润除以销售收入</p></td> </tr> </tbody> </table>

整个经济增长越来越差，为什么价格不是越来越低，而是在2013年年中以后越来越高呢？

我们再来看另外一个数据，上市公司的销售净利率（图3）就是净利润除以销售收入。我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率处在一个向上的波动趋势中。把石油石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，它非常明确地处在一个持续改善的趋势中。

即使考虑更广泛的非金融，在经济增长和销售收入增速大幅恶化的背景下，销售净利率的改善趋势也是清楚的。大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的利润率在上升。

我们还可以从另外的角度看问题，研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，这是一个更窄的视角。从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升也是出现在销售收入下降的背景下。

<table style="width:77%;"> <colgroup> <col style="width: 76%" /> </colgroup> <thead> <tr> <th>图：上市公司销售净利率（%）</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td></td> </tr> <tr> <td><p>数据来源：Wind，安信证券</p> <p>数据说明：按照证监会分类的制造业，利用整体法计算单季上市公司销售净利率</p></td> </tr> </tbody> </table>

我们再举一个行业层面的例子：钢铁。 2013年前10个月粗钢的产量增速是8.3%，今年前10个月粗钢产量增速2.1%。粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年产量大幅度下降的情况下都在改善。今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。

毫无疑问，基于技术系数对利润的估算存在误差，但在长期序列上，其趋势是大体可信的。在可比情况下，尽管粗钢产量增速下降很大，但利润的显著恶化没有发生，这一点是比较清楚的。

当然，钢铁盈利的改善存在铁矿石和焦炭价格下降的支持。但是原材料价格的下降无法解释企业总体上的盈利改善，更无法解释工业品价格环比的改善。

<table style="width:85%;"> <colgroup> <col style="width: 20%" /> <col style="width: 19%" /> <col style="width: 23%" /> <col style="width: 11%" /> <col style="width: 9%" /> </colgroup> <thead> <tr> <th colspan="4" style="text-align: left;">表1：粗钢产量增速与吨钢毛利</th> <th style="text-align: center;"></th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td style="text-align: center;"></td> <td style="text-align: center;"><strong>粗钢产量同比增速（%）</strong></td> <td style="text-align: center;"><p><strong>估算螺纹钢吨钢毛利</strong></p> <p><strong>（元/吨）</strong></p></td> <td colspan="2" style="text-align: center;"><p><strong>估算热轧吨钢毛利</strong></p> <p><strong>（元/吨）</strong></p></td> </tr> <tr> <td style="text-align: center;"><strong>2013年前10个月</strong></td> <td style="text-align: center;"><strong>8.3</strong></td> <td style="text-align: center;"><strong>33.5</strong></td> <td colspan="2" style="text-align: center;"><strong>182.8</strong></td> </tr> <tr> <td style="text-align: center;"><strong>2014年前10个月</strong></td> <td style="text-align: center;"><strong>2.1</strong></td> <td style="text-align: center;"><strong>34.1</strong></td> <td colspan="2" style="text-align: center;"><strong>215.8</strong></td> </tr> <tr>